中央财经委员会首提结构性去杠杆：哪些杠杆需要尽快降下来？

4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，这也是中央财经领导小组升级为中央财经委员会之后首次对外披露相关信息。

此次会议信息量巨大，提出金融去杠杆进入新阶段，在顶层设计层面首次提出了“结构性去杠杆”。会议要求以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

此外，此次会议也披露了中央财经委员会的领导层。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平为中央财经委员会主任，中共中央政治局常委、国务院总理李克强为中央财经委员会副主任，中共中央政治局常委、中央书记处书记王沪宁与中共中央政治局常委、国务院副总理韩正为中央财经委员会委员。值得注意的是，中共中央政治局常委、全国政协主席汪洋也参加了此次会议。

按照官方的说法，中央财经委员会将负责相关领域重大工作的顶层设计、总体布局、统筹协调、整体推进、督促落实。因此，中央财经委员会将在经济金融工作等领域中所起到的作用也颇引人关注。

什么是结构性去杠杆？

虽然此次中央财经委员会会议首次在顶层设计层面提出了“结构性去杠杆”，不过在学术界，“结构性去杠杆”并不是新提法。

之所以有结构性去杠杆的提法，则与杠杆率在各个部门之间的不同分布有关，同时也有好杠杆和坏杠杆的区分有一定关系，结构性去杠杆则意味着重点降低那些杠杆率过高部门的杠杆率，以及去掉那些坏的杠杆。比如地方政府和一些国有企业的杠杆率就被认为过高了，需要尽快降低；而像维持僵尸企业苟延残喘的杠杆则是坏的杠杆，也需要去除。

早在几年前，同济大学金融大学教授钟宁桦就提出了“结构性去杠杆”的概念，他在接受澎湃新闻采访时表示，从对政策的理解来看，政策在不断地细化，在2015年年底只提出了去杠杆的大方向，2016年年底中央经济工作会议和2017年的政府工作报告“把降低企业杠杆率作为重中之重”，已经是进了一步，去年7月份中央经济工作会议更进一步提出国企杠杆是“重中之重”、处置僵尸企业和遏制地方债务的上升，说明中央已经对我国债务的结构性特点看得非常清楚，即中国的债务分布是非常不均等的，大量的债务集中在部分企业和部分行业上。

钟宁桦强调，这次明确提出结构性去杠杆与之前的政策是一脉相承的，只是越来越具体，越来越细化。去杠杆的对象其实只是一小部分企业，因为大多数企业的债务率在过去10多年来已经显著下降。

为什么要结构性去杠杆？

钟宁桦的研究表明，1998年-2013年间，中国 大部分非上市工业企业的负债率其实在不断下降，在这16 年中呈现出了显著的、整体性的“去杠杆”趋势。而同时，国有企业的杠杆率处于呈现出加杠杆的态势。

钟宁桦此前的研究显示，上市公司中负债最多的单个企业是中国石油，这一家企业2015年的负债就达到1万亿元。负债排名2-6位的企业依次是：中国建筑、中国石化、中国铁建、中国中建和中国交建，这5家企业的负债总额超过3万亿元。

负债也高度集中在几个行业中：2014年，在中国上市公司中， 建筑业企业负债总额3.5万亿元，采矿业企业负债率总额3万亿元，房地产业2.7万亿元，公用事业1.7万亿元，交通运输业1.2万亿元。将这几个非制造业行业的上市公司的负债加总，高达12万亿元。

据财政部公布的数据，至2017年11月底， 国有部门的负债总额超过100万亿元，与2016年同期相比，增长10.8%。其中，央企负债总额51.5万亿元，同比增长9.3%；地方国企负债总额48.5万亿元，同比增长12.3%。

钟宁桦指出，在2017年，国有部门的负债仍然以两位数的速度增长，尤其是地方国企，可能是与“保增长”的目标有关。国有部门作为一个整体，在2008年之后不断加杠杆，其整体的负债率从56%上升到62%。但仔细地分析，国企杠杆率的上升并不符合它们的企业特征和经营性需求，是缺乏经济基本面支持的。

而与此同时， 私营部门却在加速地“去杠杆”，私营工业企业的整体平均负债率从2004年的62%降到2015年的52%。近期，私营工业企业所贡献的产值和利润占到所有工业企业总额的近四成，而这些企业的负债只占所有工业企业负债总额的两成。

国有和私营工业企业的整体平均负债率（%）

国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心 3月29日发布的2017年度《中国去杠杆进程报告》指出，总体稳杠杆体现在：2017年包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3个百分点。对比2008年以来杠杆率的快速攀升，当前的杠杆率增速大幅回落，总水平趋于平稳。局部去杠杆体现在： 非金融企业杠杆率回落及金融部门加速去杠杆。相形之下，国企杠杆率显著高于非金融企业的平均水平。2017年国企资产负债率为65.7%，相比上一年下降了0.4个百分点。尽管国有企业（特别是上市公司）资产负债率有所下降，但非国有企业资产负债率下降速度更快。当前国企债务占全部非金融企业部门62%，相比2016年增加3个百分点。可见，国有企业去杠杆仍是重中之重。

虽然2015年底中央经济工作会议已提出去杠杆的任务，但2016年实体经济杠杆率仍上升了12.4个百分点，去杠杆未见成效。前述报告分析指出，其原因在于：一是居民杠杆率出现加速上涨，2016年居民杠杆率上升5.7百分点，而之前每年上升不过2到3个百分点，增幅几近翻番。二是，2016年一季度GDP增长6.7%， 创28个季度新低，也让相关政府部门在执行去杠杆任务时产生顾忌，有放水之嫌。去杠杆真正略有成效的是2017年，总杠杆率仅比上年微升2.3个百分点，并出现了局部去杠杆。

实体经济杠杆率及其分布（%） 来源：国家金融与发展实验室

2017年 政府总杠杆率从上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4个百分点。其中，中央政府杠杆率从2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1个百分点；地方政府杠杆率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6个百分点。

钟宁桦表示，尽管政府显性债务杠杆率相对较低，但地方隐性债务风险值得高度警惕。首先，融资平台债务增速放缓，但有些情况下还要增加对平台企业的持续补贴。当前地方政府融资平台债务约30万亿，约占GDP的40%，是地方政府或有债务的最大部分。但近两年由于地方政府债务置换以及一些替代性融资方案的出现，这部分债务增速已从20%以上的高增速回落至10%左右。

如何结构性去杠杆？

3月30日，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》引起震动，这是财政部首次单独发文全面规范金融机构对地方政府的投融资行为。

其中规定国有金融企业向参与地方建设的国有企业(含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。

锦天城律师事务所律师刘飞向澎湃新闻表示，这次的文件主要起到了约束资本金融资的部分，再次强调必须是真股权，之前的名股实债、股东借款都做不了，对地方政府融资管理越来越严，也是逼迫地方政府尽量利用规范的PPP模式解决融资需求。

金融监管研究院孙海波分析认为，财政部的这份文件，总结为一句话就是禁止PPP资本金以明股实债的债务方式出资，而要求穿透项目资本金，政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金。对不具备条件，特别是不具备公共产品属性、资本金不到位或资本金穿透后不是自有资金、没有建立长期按效付费机制，以及过度依赖政府付费的项目，要予以剔除。

一城投行业资深人士向澎湃新闻透露，市场对于地方政府债务杠杆率的理解刚侧重于“稳”，只要杠杆稳住，他们对于项目的前景便是有信心的。而这也符合此次中央财经委员会会议稳杠杆的主基调。

去杠杆需要坚持稳中求进总基调，只有总杠杆率稳了、宏观经济稳了，才有条件实现局部的去杠杆。可以说，总体稳杠杆是局部去杠杆的前提。就当前而言，去杠杆的重点在于国有企业与地方政府。钟宁桦认为，现在一些“僵尸企业”僵而不死，背后一个重要的原因就是，它们背负着地方稳增长的任务，在稳增长的任务下，其债务不降反升，积累越来越大，对局部冲击也越来越大。去年的中共十九大报告中不再提GDP增速的要求，也可见中央层面目标的转变。

从中央财经委员会会议看顶层设计

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