在金融脱虚去杠杆的背景下，配资杠杆不断下行，有的配资公司开始考虑转型。“走向一级半市场可能成为趋势。未来更多需要资产端发力，帮助客户寻找优质资产，完善其并购逻辑成为方向。”业内人士表示。

游走于灰色地带的民间配资，在证券市场素有助涨杀跌的“功效”。市场行情好的时候，场外配资推波助澜。但在结构性行情下，不少中小股票流动性不足，致使部分上市公司大股东资金链条断裂，面临出局。

在金融脱虚去杠杆的背景下，配资杠杆不断下行，有的配资公司开始考虑转型。“走向一级半市场可能成为趋势。未来更多需要资产端发力，帮助客户寻找优质资产，完善其并购逻辑成为方向。”业内人士表示。

成本为王“现在就看谁的成本低，扛得住就活下去，扛不住就死。”从事配资业务的李度(化名)在中国证券报记者面前叹了一口气。

李度是一位75后，在上海一家机构做合伙人。除了主动投资管理，配资也是李度所在公司的常规业务。2017年以来，他们收缩了A股的主动投资，只做港股的主动投资，经营重心转到配资业务。

与其他民间配资公司不同，李度所在公司不做小散的生意，专给大股东做配资，起配金额至少数千万元。据李度介绍，他们公司聚集了不少牛散，配资规模多达几十亿元。

2017年4月以来，A股市场频频上演“闪崩”，不少庄股、壳股闪现其中。李度认为，在结构性市场行情下，中小票缺乏流动性，股价下挫，大股东找不到对手盘，资金链无法循环，于是“闪崩”也就来了。

据李度介绍，不少大股东通过高杠杆买壳，买完壳就去做股票质押，质押来资金后炒自己的股票。比如，大股东持有的股票市值是20亿元，质押后得到10亿、12亿元资金，然后将这些资金以1:3或1:4杠杆配资，获得40亿-50亿元资金。通过资金推动筹码集中进行控盘，托高股价。

一旦此类股票的流动性陷入长期低迷，参与主体将面临巨大的成本开支。“对倒要成本，市场资金多时，自买自卖占比在20%-30%，稍微倒一倒，不会太难看。”李度表示，对倒成本包括佣金成本、印花税成本、资金占用成本。此外，还有质押成本和配资成本，前者年利息7%-8%，后者为12%-15%。

“基本面的改观以及对股价的推升效应跟不上高杠杆的资金成本，资金成本及期限的错配，在市场不好的情况下容易被放大，并形成恶性循环。”李度直言，一些公司大股东现在很困难。

除了基本面及市场风格变化等因素，部分公司股价暴跌可能与前十大股东存在信托产品有关，尤其是单一信托产品。“不少通过配资的资金去举牌，都会用信托去做产品。”李度坦言。

李度告诉中国证券报记者，在金融强监管下，杠杆资金来源受到极大限制，现在对信托产品管得特别严。“过去信托产品杠杆可以做到5倍甚至更高。现在杠杆比例大于1:1的信托产品都要降下来，60%的信托户要被清掉。信托账户很残忍，约好的时间不给钱，就要强平。很多人找我们询问能不能接。这也显示出市场还没见底。”

一位资深信托人士对中国证券报记者表示，“按照资管新规的要求，信托配资存续项目的杠杆过高，后续到期就不能再延期。我们会提前通知客户，大股东要想办法用其他方式来接，或者将由信托平仓。当然，这些都是个股释放风险，不会形成系统风险。”

李度认为，近期局部性市场调整的重要标志就是上市公司大股东爆仓频繁出现。壳价跌到合理区间，也是市场真正出清的时点。“在全流通时代，大股东走到台前，搭配或明或暗的配资杠杆，股市一时间风起云涌。但潮起潮落，过去的因造成今日的果，成败皆杠杆。”

灰色地带

靳伟(化名)是杭州一家配资公司的销售总监，四个月时间换了三个做配资业务的“东家”。靳伟先后给中国证券报记者发来三张不同的名片。其中的一张名片显示其任职机构为上海瑞蔓资产管理公司(简称“瑞蔓资本”)。这家机构涉嫌为绿庭投资举牌方上海炳通提供场外配资。

中国证券报记者获取的绿庭投资股东名册显示，在被上海炳通举牌前3个月的新增股东中，三个国民信托管理的产品大举买入，最高时合计持有绿庭投资超过1000万股。随后，针对绿庭投资董事会的改选议案，三个信托产品和举牌方上海炳通都投了反对票。据了解，这三个信托产品的委托人为郭文风和曹晗。曹晗是瑞蔓资本的股东，亦是该公司法定代表人。

靳伟介绍，公司配资2017年8月时最高提供10倍杠杆，2017年9月降到9倍，2017年12月时降到5倍。2018年3月以来，“正常配资2-3倍杠杆，上证50标的可做4倍以上”。

正规配资公司的盈利模式相对简单，主要是息差，有时会有收益分成或顾问费。李度表示：“一般月息一分二，有的大股东(月息)一分也可做。但是，如果有收益，要加10%的分成。资金成本8到10个点。”

“场外配资属于灰色地带，总有一些人瞄准空当玩猫鼠游戏。”中国人民大学法学院教授刘俊海表示。2015年证券市场大幅调整，场外配资引发广泛关注，证监会对场外配资进行了数月清理整顿。但从目前情况看，难以杜绝这种行为。刘俊海表示，“做配资的往往不是正规金融机构，当然也没有许可牌照。”

盈科全国财富管理法律服务中心执行主任李魏律师介绍，场外配资又叫民间配资，“法律对场外配资并无禁止性规定，场外配资作为平等主体之间的合同关系，如果不损害社会公共利益或违反法律、行政法规的强制性规定，就不影响合同的法律效力。但这并不影响证监会依据部门规章对其进行监管。二者是不同的法律关系。”

游走于灰色地带，李度自有一套“行为规范”。比如，不碰价格处于高位的股票，不做生客，不做上市公司信用贷暗保等。在去杠杆的背景下，李度也在考虑转型。“考虑往一级半市场走。比如，做并购基金、股权基金。这是配资公司的一个趋势。未来更多需要资产端发力，帮助客户寻找优质资产，完善其并购逻辑。”

刘俊海认为，“从防范金融风险、让金融市场更好服务实体经济发展、让资本市场对投资者产生财富效应的角度看，不应该支持场外配资。这一方面需要加强投资者教育，参与场外配资的主体更要慎独自律。行业则加强自律，监管机构方面应形成合力，消除盲区和真空地带。”

李魏认为，场外配资对证券市场泡沫产生及风险集聚有推动作用，但也体现了民间资本对证券市场的投资需求。“资金本身并非风险产生的根本因素，打击虚假信息、操纵市场、内幕交易等不法行为才是根本举措。”

黯然离场

据中国证券报记者不完全统计，2017年7月以来，超过40家上市公司存在大股东质押股票触及平仓线的问题。其中，部分公司的股东遭遇强制平仓，如洲际油气、皇式集团、天宝食品等。

2018年1月31日，长期横盘的天广中茂股价开始下行，截至3月29日停牌，累计下跌42.66%。4月9日，天广中茂复牌再度跌停，截至4月11日收盘价报收4.35元/股，较2月1日开盘价9.03元/股已然“腰斩”。公司证券部人士此前表示，的确存在公司股东通过杠杆买入公司股票，公司股价跌下来后，没办法补仓而遭遇平仓。

天广中茂4月9日公告称，公司第二大股东邱茂国所持股份处于司法冻结期间，暂不会被质权人予以强制平仓。根据此前发布的公告，天广中茂于2018年4月3日通过查询发现，第二大股东邱茂国所持公司36762.59万股份已全部于4月2日被广东省深圳市中级人民法院司法冻结，解除冻结日为2020年4月1日。

根据公司最新公告，截至目前，邱茂国持有公司36762.59万股，占公司总股本14.75%。其中，处于质押状态的36705.78万股，占公司总股本的14.73%。邱茂国质押的34905.78万股已触及平仓线，占其所持股的94.95%，占公司总股本的14%。邱茂国一致行动人邱茂期担任公司董事长，持有公司8931.59万股，占总股本3.58%，目前已全部处于质押状态，均已触及平仓线，面临被强制平仓的风险。

对此，一位私募人士对中国证券报记者表示，当增持、并购重组等传统利好不起作用时，有的大股东并不在意被司法冻结，以避免被强制平仓。

德奥通航控股股东梧桐翔宇存在类似情况，其所持全部股份于4月11日被江苏省苏州市中级人民法院轮候冻结。梧桐翔宇目前持有上市公司6538.77万股，占公司总股本24.66%，已质押股份达6483.67万股。2017年11月6日复牌前，德奥通航长期高位横盘，复牌后截至2017年12月5日停牌，股价下跌48.23%。

东方财富网Choice数据显示，2017年下半年以来，上市公司大股东所持股份遭遇司法冻结的案例剧增，上半年只有15家，下半年为32家，而2018年以来则高达51家。

“自己做的票，却被散户钓鱼。人家看懂你尾盘要拉一下，天天钓你的鱼。不少大股东在尾盘要拉一下股价，就是为了避免踩股票质押警戒线。”上述私募机构人士称。

资金链断裂对大股东而言往往意味着出局。4月10日，天广中茂发布了拟进行控制权变更的公告，公司第一大股东陈秀玉、第二大股东邱茂国已于2018年4月8日与意向受让方签署股份转让意向协议。意向受让方拟以协议转让方式受让陈秀玉及其一致行动人陈文团持有的公司15%股份。陈秀玉及邱茂国同意在意向受让方成为公司第一大股东时协助意向受让方改选公司董事会，并协助意向受让方取得公司董事会的控制权。

“闪蹦股”睿康股份面临同样的境遇。2017年11月20日和2018年1月31日，睿康系公司睿康股份、莲花健康、天夏智慧两次“闪崩”跌停，引发市场强烈关注。2017年11月20日出现“闪蹦”后，睿康系掌门人夏建统仍在微博宣称“一切均好”；不过，2018年3月31日，睿康股份发布了实控人变更公告，夏建统在入主睿康股份一年半后宣布退场。

公告显示，3月30日睿康股份控股股东睿康体育的控股股东睿康控股与深圳市深利源投资集团有限公司(简称“深利源”)签订协议，睿康控股将其持有的睿康体育100%股权转让给后者。

睿康体育持有睿康股份22.18%股份，夏建统为公司实控人。股权转让完成后，深利源将通过直接控制睿康体育从而间接控制上市公司22.18%的股份，上市公司的实控人由夏建统变更为李明。深利源表示会将睿康股份的老主业电线电缆产业作为未来重点发展的业务。这正是夏建统2016年11月入主时所想要改变的业务。

作者：杨洁